云计算正从售卖资源的上半场转向输出智能的Agentic Cloud下半场，云厂商竞争逻辑随之改写：规模不再是制胜关键，ROIC、自由现金流与GPU利用率成为新的生死线。阿里、腾讯、百度2026年第二季度单季资本开支合计达1318.52亿元，同比暴涨114%；摩根士丹利预测中国核心云厂商及主要互联网公司2026年资本开支将达9950亿元，同比增长121%，2026至2030年中国AI相关资本开支合计将达8.5万亿元。全球九大云厂商2026年资本开支上调至逾9570亿美元。推理负载正取代训练成为云上主流业务，Gartner预测2026年AI优化型IaaS支出中55%将用于推理。然而天价投入已使企业现金流集体承压，2026年第二季度阿里、腾讯、百度自由现金流合计净流出664.24亿元，五家头部云厂商AI资本开支与对应收入之比从2023年59.2%飙升至2026年上半年128.3%。国内智算中心平均利用率仅20%至30%，产能过剩风险升温。行业意义在于，云厂商须通过全栈重写与国产芯片替代压低单位算力成本，率先穿越投入回报死亡谷者将凭现金流优势拉开差距，新王未必是规模最大者，而可能是ROIC最健康者。